银行理财，作为近年来利率市场化进程中最重要的金融创新，持续迅猛增长。它首先是满足了广大投资者适度参与金融市场、获得高于存款收益的基本需求，其次是通过影子银行体系为实体经济提供了难能可贵的融通资金，最后是为银行自身创造了可观的业务收入，实现了多方共赢的局面。随着投资者理念的不断成熟、大资管时代的进一步深化以及行业监管的逐渐强化，银行理财将面临更大的挑战与机遇。本文将通过对银行理财业务未来发展趋势的重点分析，尝试提出业务转型的方向及相应的策略。

银行理财面临转型压力

回顾十年来的资管行业发展史，银行理财紧紧抓住大众投资者风险偏好相对保守、对存款以外的产品形态认知度较低、以及对银行的信任根深蒂固等中国国情，通过结构相对简单、风格相对单一、基本刚性兑付的预期收益型为主的产品，从无到有，从有到壮大，取得了中国金融史上空前的成功，并一举奠定了大资管领域的核心地位。尤其是2011年至2014年，银行理财规模从3.7万亿元增长至15万亿元，年平均增速近60%，堪称爆炸式增长。

但2015年初以来，行业增速开始呈现放缓迹象。据中国银行业协会统计，上半年银行理财规模达18.4万亿元，较年初增长22%，年化增速仍在40%以上。但值得注意的是，上市银行半年报显示各机构间出现了明显的分化，招商银行、兴业银行、浦发银行等银行上半年增速超过50%，成为行业增长的主力，而四大行则除了工商银行行增长8%外普遍出现负增长。究其原因，部分股份制银行上半年抓住打新股、配资等资本市场业务，迅速扩张，激进如招商银行权益类投资已占理财规模30%，而四大行则普遍对资本市场相对谨慎，占比在10%以内。随着股市的大幅下跌、IPO暂停数月、以及各类配资业务的持续去杠杆，有理由相信下半年银行理财的增速难以超过上半年，预计年末银行理财整体规模在20万亿元左右，同比增长33%。

那么这种放缓迹象是否会形成行业趋势呢？下面从银行理财的负债与资产两端进行分析。

产品需求端的增长开始放缓

从产品需求来看，一方面银行理财基数已然较为庞大，继续要求超高速持续增长不切实际，另一方面，通过对比发现，过去几年中支撑银行理财需求放量增长的部分因素也正在发生改变。

首先，从国内外宏观形势来看，美国经济复苏预期不断得到兑现，加息在即导致美元升值预期不断增强，中国外资流出压力凸显，外汇占款大幅减少，货币供给增速趋缓。在此背景下，近三年来我国居民可投资资产14%的复合增长率将难以保持，随着国内经济增速整体下台阶，预计居民收入尤其是企业利润增长都将有所放缓，银行理财难以再现供不应求的局面。

其次，此前“一招鲜”的粗放增长模式已经接近饱和。数据显示，近年来国有大行和股份制银行的理财产品市场占比不断减小，而城商行等小型银行的产品占比则从2011年的18.89%增长到2014年的29.45%，已实现了三分天下。这意味着银行凭借预期收益型产品结构简单、通俗易懂、营销渠道容易铺开的优势，从一线城市到中小城市全面覆盖的过程已经基本完成，后续难以再现潜在客户需求整体开发式的规模化增长空间。

最后，银行理财迅猛发展的这几年恰恰是股市持续低迷、房地产不断加码调控的时期，国内居民可选择的投资品种十分有限。而2014年下半年以来，政策层面不断压低无风险利率，强化各领域改革，放松房地产调控，促使股市出现了一轮大牛市，一线城市房价同比涨幅陆续由负转正，各类互联网金融、P2P、私募基金等也蓬勃发展，竞争的加剧严重分流了银行理财的客户需求。

高收益资产获取难度不断增大

目前，银行理财主要的投资方面包括债券类资产、项目类资产和权益类资产等。

债券类资产方面，随着央行不断降息降准，收益率持续走低，以3年期AAA评级信用债为例，平均收益率已从2014年初的高点6.51%降至目前的3.6%，而同时期一年期银行理财平均报价仅从5.97%降至4.6%，资产端收益率的降幅远远大于负债端。

项目类资产方面，一是由于实体经济不景气，优良企业因缺乏有利可图的投资方向而减少融资需求，二是地方政府债务置换和房地产企业发债的全面铺开，使得这两项过去的主要融资需求来源大量转向标准化债券市场，同样的融资，银行理财可获取资产的收益率却下降高达数百基点。

权益类资产方面，股市上行时一度成为各家银行理财奋力争夺的大类资产，两融受益权、股票质押回购、各类配资等结构化产品收益率高达6%～8%，甚至阶段性出现了打新基金这种低风险但潜在收益高达10%以上的资产。但随着6月中旬以来股市的大幅下跌、IPO暂停数月以及各类结构化产品因触及平仓线纷纷提前终止，各行权益类资产规模开始大幅缩减。未来随着市场杠杆运用的进一步降低，权益类资产的供应也将大大低于前期。

可见，与过去几年理财需求强烈、资产供应丰富的情况相比，现在、以及可预见的未来一段时期内，在总需求下降的背景下，持续低利率环境将使银行理财的增长面临尴尬，股市房市升则理财负债来源由于竞争而减少，产品规模增速下降；股市房市下滑则高收益资产供应匮乏，银行甚至需要主动收缩产品供应规模。因此，过去的银行理财是增量竞争，各家银行或多或少都会快速增长，未来则将转变为存量博弈，产品设计丰富性和资产管理能力的差别将导致行业出现分化，银行理财亟需深刻转型以应对新的形势。

银行理财转型方向探讨

如上文所述，银行理财的转型应聚焦于如何在低利率环境下进一步提升产品的潜在收益水平，以增强银行理财相对其它金融产品的竞争力，只有解决了这一看似矛盾的核心问题，才有可能在未来的行业分化中占有先机。笔者认为，一个较好的转型方向是引入交易元素的主动管理净值型产品体系。

净值型产品是转型方向

从产品风险收益的角度看，过去银行提供给投资者的产品主要是低风险、低收益的存款，即信用风险和市场风险均由银行承担，相应的投资者获得较低的存款利率收益。之后，银行开始为投资者提供中等风险、中等收益的预期收益型理财产品，信用风险由投资者承担，市场风险则仍由银行承担，投资者相应的获得较存款更高的收益。当然，该类产品最终异化成为“刚性兑付”，使得银行并未实质性将信用风险转嫁出去，形成实质上低风险、中等收益的产品，这种错位的组合最终受到投资者的追捧，推动银行理财实现了超常规的快速发展。

由于低利率环境下，依靠信用风险对价形成的中等收益单凭资产获取已难以进一步提升，而标准化资产的资本利得在该条件下却往往较为可观，因此只要将这部分收益也分配给投资者，同时将资产相应的信用风险和市场风险都有效转嫁，即可创造一类中高风险、中高收益的产品，有效参与大资管的竞争。

这就是监管层近两年来力推的净值型产品，其风险收益更为匹配，竞争力与资产管理能力正相关，同时对于逐渐解决“刚性兑付”问题也是一个重要的突破方向。

净值型产品转型的核心是资产管理模式

关于银行理财产品向净值型转型，更多的银行机构谈到的是估值核算，重点讨论的是摊余成本法、市价法以及两者的比例等。然而事实上，银行理财转型的总体任务是要做到“买者自负、卖者有责”，后半句同样重要。净值型产品并不是将原本的预期收益型产品换个外壳，将部分资产用市价估值，然后像ETF基金一样被动的守望其随波逐流这么简单。

作为“卖者有责”，银行既然向投资者转嫁了市场风险，就必须引入交易元素，承担起主动管理市场风险的责任，而净值型产品的差异化竞争就来源于各机构主动管理能力的差别。为实现这个目标，银行应将资产管理模式从过去的简单配置、买入并持有到期，逐渐向交易与配置均衡发展的模式转变，通过自身专业的资产管理能力，力争为投资者提供超额收益，同时通过大类资产配置、分散化投资以及灵活运用套保等，降低投资者承担的市值波动。

银行在主动管理领域的优势

引入交易元素的主动管理与净值型产品的结合，意味着银行资管将与基金等机构展开直接竞争。十多年来，伴随着国内经济及金融市场的高速发展，商业银行在平台搭建、人才团队等方面都有了长足的进步，相比同业各有所长，同时在销售渠道、风险控制、流动性管理等方面保持了较大优势，完全具备实现银行理财转型的条件。

银行非权益类交易团队优势明显

国内银行，尤其是大中型银行，在除权益类以外的其他资产领域，如固定收益、外汇、大宗商品等都以独立处室的形式进行专业化的管理，相对于非银机构，具有明显的交易团队优势，有利于净值型理财产品的主动交易管理。

债券及衍生品交易方面，商业银行居于市场主导地位。银行间市场债券托管量占比超过94%，交易所市场仅不足6%，其中银行在银行间市场虽然仅占投资者比例的15%，但持有债券占比超过60%，证券公司、保险公司和非法人主体类持有比例则分别仅为1%、7%和15%。银行自营户和交易户由于体量巨大，其配置和交易行为往往主导了债券市场的走势、交易信息优势、资金规模优势以及商业银行在政策把握方面的经验，使得银行的债券交易团队更有条件获得较好的业绩表现，甚至部分团队可以做到长期跑赢大市。

外汇交易方面，大中型银行多数为银行间外汇市场的做市商，亲身参与了监管推动的多轮人民币汇率形成机制改革，在把握政策导向和预判市场走势方面有着明显的优势，同时交易团队每日承接大量客盘买卖需求，巨大的交易量保证了理财相关交易的可实施性，也有利于降低交易成本。相比较而言，券商、保险、信托等非银行金融机构刚刚被纳入银行间外汇市场的参与者名单，多数机构截至目前仅处于组建团队阶段，在相当长时间内难以撼动银行在外币理财产品、结构性产品等方面的垄断地位。另外，银行与境外金融机构间的合作深度和广度均远远强于非银机构，在开发跨境市场投资、交易及套利产品方面潜力巨大。

大宗商品交易方面，商业银行拥有并长期服务于相关产业链上下游的各类客户，普遍构建了完整的综合服务平台体系，而其他机构通常仅仅局限于金融交易层面，类似的全面业务合作则基本未涉足。以黄金业务为例，商业银行由于拥有黄金进口权，高度参与各大交易所交易，并与大量产金、用金企业客户保持密切的业务关系，可以充分发挥业务牌照齐全，客盘交易量优势等，通过套期保值、跨品种及跨市场套利、趋势交易等多种模式，获取超额收益。

银行风控能力和经验明显好于同业

引入交易元素后，银行理财的资产管理将变得更加灵活主动，同时也意味着风险控制的难度进一步加大。经过多年的发展和严格监管，商业银行在信用风险、市场风险、操作风险以及流动性风险管理方面已经形成了一套较为完善的制度流程，积累了大量实践经验，整体风控水平明显好于非银同业应是市场共识。商业银行对于交易的风险控制，通常涵盖事前的产品准入、交易人员授权与转授权、投资对象信用风险分析及投资审批，事中的交易对手及融资人授信审核、交易价格偏离核查，事后的风险限额监控、投后管理、止损制度等，构成了完整的全流程风控体系，可以有效地防范各类风险。

同时，风险控制与主动交易管理也并非对立。一方面，银行拥有大量客户资源，通过提供综合交易服务满足其各类投资与保值等需求，可以更深入了解客户的资金流及财务运作模式，有利于更好地控制企业客户的信用风险；另一方面，银行在多年风险管理中积累下来的客户经营与财务方面的大数据，也为启发、创造新的投资、交易及保值需求提供了待发掘的宝藏。

银行销售渠道优势无法撼动

银行理财向净值型产品转型的难点，在于收益的不确定性导致的客户接受程度相对较低，这正是很多同业机构建议转型分步走的主要考虑因素。然而解决这个问题没有捷径，需要销售渠道切实地投入资源，较长时间的解释引导、跟踪宣传和进行投资者培育。强大的渠道是完成这一过渡性工作的必要条件，而银行在这方面的优势无法撼动，非银行机构的类似产品如公募基金、资管计划等，则往往力不从心，需要大量依赖银行渠道开展代理销售。

商业银行特别是大中型商业银行，营业网点基本已覆盖全国地级市及经济较发达的县市以上区域，拥有无可比拟的物理渠道优势。在互联网领域，当前银行的信息系统较其他同业机构，依然具有绝对的领先优势。商业银行依托严格的风险控制体系，通过强大的信息系统控制流程，使得互联网的金融服务更加安全，投资者也普遍更加信赖商业银行的网络渠道和品牌声誉。同时，商业银行已形成完善的总分支机构管理框架，分条线进行垂直管理。在细化客户分类的同时，商业银行也培养了一大批专业人才，不断为客户提供更专业、更贴近市场的金融服务。

银行理财主动管理净值型产品的优势

对于投资者而言，银行理财主动管理净值型产品相比较目前主流的预期收益型产品，至少拥有以下几点竞争优势。

更高的潜在产品收益

银行通过专业化的主动投资与交易管理，灵活运用久期错配、信用错配、流动性错配等配置策略以及骑乘策略、杠杆操作、相对价值策略、波段操作等交易策略，可以有效地提高理财产品资产运作收益，同时适时安排利率、汇率风险的动态管理方案进行成本与市值管理，尽可能规避净值大幅波动的风险，锁定收益。从大环境看，由于国内经济在未来较长时间内将处于转型期，经济增速中等、货币政策保持宽松的局面将成为“新常态”，各类标准化金融资产价格在无风险利率不断下行的环境下有望呈现上涨趋势，有利于主动管理净值型产品将资本利得转化为投资者收益，从而较单纯依赖资产利息的预期收益型产品更具吸引力。

更灵活的差异化或分层产品设计

引入主动管理后，银行将可以根据投资者不同的风险偏好，通过杠杆率设置、套期保值方案和比例的差异，分层设计不同预期收益和预期波动率水平的产品，甚至为高端客户的特殊需求量身定制专属的交易结构和投资策略。相比较目前结构较为简单、风格较为单一的预期收益型产品，银行理财的产品体系层次将极大丰富，与客户需求的契合度将显著提升，全面覆盖低风险低收益的存款与高风险高收益的股票型基金之间的广阔投资需求空间。

更专业的跨境、跨市场类产品运作

利用外汇和大宗商品交易团队的力量，银行将得以跳出目前以固定收益团队为主的资管框架，构建一个全球化、全市场的资产管理体系。过去银行在跨境及跨市场类产品设计中，往往一味地对冲汇率等相关风险，或简单的交由合作机构代为管理，而通过主动管理转型，该类产品的运作将更为专业，原本需要花费成本进行对冲的波动性反而可能成为主动获利的市场机遇。随着国人对外币资产的认识不断加深，以及美元趋势性的走强，越来越多的投资者希望走出去，对外币理财、跨境及跨市场类产品的需求愈发旺盛，银行有必要也有能力为这类投资者提供更专业的服务。

综上所述，银行理财未来的转型方向应为引入交易元素的主动管理净值型产品。银行资产管理业务应通过与自身交易团队的结合，实现专业优势的集中整合，有效提高主动型的资产管理能力和市场竞争力，改变过去结构简单、风格单一的产品体系，业务经营模式由粗放逐步走向精细，产品类型从预期收益型产品为主向更加透明规范的净值型产品为主转型，资产管理从传统的配置型向交易与配置均衡转变，大类资产配置类型从粗放单一的类固定收益向股权、债权、商品、外汇等均衡发展的方向完善。

当银行理财转型到位，投资者在逐渐接受主动管理净值型理财产品后，也将能够逐渐接受金融市场合理波动的风险，从而淡化对理财产品收益刚性兑付的要求。同时，交易能力出众、主动管理业绩优秀的银行资管将从同质化竞争中脱颖而出，投资者在享受到优质的银行资管服务的同时，也将带动优秀的银行资管平台和投资者的共同成长，实现双赢。